“资本市场服务新质生产力发展正在步入新的阶段。”北京大学光华管理学院院长、博雅特聘教授田轩4月15日接受中国证券报记者专访时表示，近期启动的创业板全面深化改革，通过增设第四套上市标准、建立IPO预先审阅机制、推出再融资储架发行制度等一系列举措，为中国资本市场投融资综合改革作出新探索，将更好赋能新质生产力发展。
从回应“苹果之问”到广纳“未来之星”，从融资端“量体裁衣”优化供给到投资端汇聚耐心资本，创业板16年的改革实践表明：制度创新需要与产业演进规律和企业成长周期相适配。新兴产业、未来产业等领域的优质企业申报数量将逐步增多，创业板有望培育出更多具备全球竞争力的世界一流创新企业。
回应“苹果之问” 精准滴灌未来产业
创业板开板之初，便面临一个时代叩问：为何中国制造业已跻身世界领先行列，却难以培育出像苹果这样具备全球竞争力的创新型企业？这一被业界称为“苹果之问”的命题，成为这片资本市场“试验田”需要回答的考题。
“创业板交出了一份扎实答卷——不仅培育出一批具有全球技术话语权和产业引领力的龙头企业，打通了创新资本循环，更搭建起成长型创新创业企业对接资本市场的通道，表明中国资本市场有能力培育世界一流创新企业。”田轩给出了他的判断。
截至目前，创业板上市公司占A股上市公司总数的四分之一，总市值超19万亿元，占A股总市值超15%，已成为全球最具活力的市场之一。宁德时代、迈瑞医疗、亿纬锂能……一批具有全球竞争力的企业从这里走向世界。
在田轩看来，创业板几次关键的制度跃迁，始终围绕“融资难、定价难、退出难”三大核心痛点逐步推进，每一次跃迁都与国家产业升级的战略需求相呼应。设立之初，创业板解决了中小企业上市难的问题，打通了创新企业直接融资通道；注册制改革，解决了核准制下审核效率低、包容性不足的痛点，确立了“三创四新”定位；启用第三套上市标准，解决了优质未盈利创新企业上市门槛不匹配的核心问题，适配企业早期发展规律；此次增设第四套标准，进一步解决了新兴产业与未来产业企业成长指标适配性不足的问题，将更好服务于“十五五”时期培育新质生产力、布局未来产业的战略方向。
“这些经验启示我们，制度创新需要与产业演进规律和企业成长周期相适配。培育新质生产力需要动态适配的制度供给，持续提升制度的包容性、精准性与前瞻性，加强资本市场与产业发展的结合，推动创新资本向人工智能、量子科技、生命科学等未来产业流动。”田轩说。
第四套标准领衔融资端创新“量体裁衣”
如果说“苹果之问”回答的是“能不能”，那么企业成长之问则聚焦于“怎么配”——制度如何适配不同阶段、不同领域创新企业的真实需求。此次创业板改革给出了“量体裁衣”式的回答。田轩认为，增设的第四套上市标准、建立IPO预先审阅机制、推出再融资储架发行制度等，共同构筑一套更加包容的资本市场服务新质生产力的基础设施。
具体而言，第四套上市标准契合新兴产业、未来产业企业“前期投入大、收入起点低、价值跃升快”的特征，分维度适配企业的成长性与创新性：第一套“市值+营收+营收复合增长率”标准，匹配新兴产业企业成长速度较快的特点；第二套“市值+营收+研发投入占比”标准，贴合未来产业企业创新属性强、研发投入高的特点，兼顾了市场包容性与审核科学性。
田轩进一步分析，与科创板侧重“硬科技”、聚焦关键核心技术攻关企业的定位不同，创业板第四套上市标准更注重前沿技术的转化应用，覆盖更早期的新兴产业、未来产业企业。二者错位发展、互为补充，共同构筑起支持新质生产力发展的多层次资本市场格局。
IPO预先审阅机制的核心是“预沟通而非预审批”，审核标准不降、程序不减、质量不松。在实际操作中，预先审阅仅针对技术路径、商业逻辑、信息披露框架等非实质性问题开展提示性沟通，不涉及发行条件判断或审核结论预判；所有实质性审核工作，仍在企业正式申报后严格依据规则启动。田轩表示，这一机制通过前置风险提示、减少申报后反复问询，有助于提升申报材料质量与审核可预期性，便利企业上市。
再融资储架发行制度实现了“一次注册、多次发行”，简化了企业再融资决策流程、缩短了融资周期、降低了合规成本，能够让轻资产、高成长创新企业及时获得研发投入与规模扩张所需资金，匹配企业成长节奏。田轩建议，进一步放宽再融资审核需审慎推进，要根据市场运行效果动态优化审核机制，实施差异化审核，同时压实中介机构“看门人”责任，防范市场风险。
值得关注的是，本轮改革试点地方政府推送企业信息机制，发挥地方政府熟悉辖区企业情况的优势，为审核注册工作提供参考。田轩表示，该机制通过建立标准化推送清单、明确信息使用规范、设置回溯与责任倒查机制，明确不设任务指标、不强制推送，从规则层面防止行政干预空间。“关键在于以制度保障政府推送行为的客观性、专业性和中立性，确保地方政府仅作为信息提供方，而非审核决策方。”田轩说。
汇聚耐心资本畅通投资良性循环
制度创新不仅要服务企业融资需求，也要回应投资者之问——如何实现投融资良性循环，让保险资金、养老金等中长期资金愿意来、留得住？这是本轮创业板改革需要解答的另一道考题。
“从引入做市商制度、调整协议大宗交易机制，到扩展ETF盘后固定价格交易范围，优化交易制度；从适时推出创业板股指期货、支持基金投顾配置创业板ETF，到将创业板ETF纳入基金通平台转让，丰富产品服务体系，创业板通过一系列投资端改革，给出了回答。”田轩表示。
在优化交易制度层面，本轮改革通过三项核心举措，改善市场流动性。在创业板引入做市商制度，可以为低流动性、高波动性的股票提供支持，有助于提升市场流动性，减少价格波动，促进价格发现。同时，将协议大宗交易调整为实时成交确认，成交确认时间由15:00至15:30调整为9:30至11:30、13:00至15:30，满足投资者大宗交易需求，便利中长期资金入市。此外，将盘后固定价格交易品种范围扩展至创业板相关ETF，有利于减缓大额交易冲击，促进市场平稳运行。田轩认为，这些机制共同作用，将吸引更多保险资金、养老金等中长期资金稳步流入，为创业板市场注入更多耐心资本。
在丰富产品服务体系层面，改革举措精准发力：适时推出创业板股指期货，为机构投资者提供风险对冲工具；优化创业板相关指数编制，推出更多创业板相关ETF和期权，丰富投资标的；支持基金投顾配置创业板ETF，将创业板ETF纳入基金通平台转让，提升投资便利度和吸引力。这些举措相互衔接，构建起一个从交易机制到产品供给、从风险对冲到资产配置的投资生态，让投资者能够分享创新企业成长红利，进一步完善投融资良性循环。
“改革没有完成时，唯有持续深化，方能更好适配新质生产力发展需求。”田轩说。
围绕“十五五”时期资本市场改革方向，田轩建议，未来要进一步加快构建与新质生产力相适配的退市机制，细化创新型未盈利企业退市标准，健全投资者分层保护机制，提升市场出清效率，防止“一退了之”；探索跨境融资便利化路径，支持红筹架构企业及境外上市科技公司回归，助力创业板企业开展跨境并购融资；同时放宽股权激励约束，扩大激励范围，激发核心人才创新活力。
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